Podczas naszych warsztatów na infoShare 2016 – case studies umowy inwestycyjnej – klauzula Liquidation Preference wzbudziła zainteresowanie uczestników. Jak podkreślałem, z punktu widzenia założyciela startupu jest ona mocno niekomfortowa i może prowadzić do tego, że po sprzedaży biznesu – w skrajnych przypadkach – Założyciel zostanie z niczym. Z drugiej strony – z punktu widzenia Inwestora, czy to funduszu VC czy Anioła Biznesu – w istotny sposób zwiększa ona szanse na odzyskanie przynajmniej części zainwestowanego kapitału.
Czym jest klauzula Liquidation Preference?
W skrócie – jest to klauzula umowy inwestycyjnej, która sprawia, że w przypadku sprzedaży udziałów przez inwestora i założycieli Inwestor z wynagrodzenia za sprzedawane udziały otrzyma kwotę nie mniejszą niż gwarantowana mu w umowie inwestycyjnej – sumę gwarantowaną.
W przypadku gdy z matematycznej kalkulacji wartości sprzedawanych przez Inwestora udziałów wychodzi kwota mniejsza niż suma gwarantowana – różnica pokrywana jest przez Założycieli, z należnego im wynagrodzenia. W praktyce istnienie klauzuli Liquidation Preference może spowodować, że wynagrodzenie ze sprzedaży udziałów, otrzymywane przez Założycieli, będzie niewielkie i zupełnie nieproporcjonalne do liczby posiadanych udziałów.
Przykład działania Liquidation Preference
Inwestor posiada 35% udziałów w Spółce. 100% udziałów sprzedawane jest za 1 000 000 zł. Suma gwarantowana klauzulą LP to 600 000 zł.
W przypadku braku klauzuli LP Inwestor otrzymałby – 350 000 zł, Założyciele – 650 000 zł. Natomiast klauzula LP gwarantuje Inwestorowi zwrot wyższej kwoty. W tej sytuacji Inwestor otrzyma 600 000 zł, zaś Założyciele tylko 400 000 zł.
Efekt jest więc taki, jak gdyby w chwili sprzedaży Inwestor posiadał blisko dwa razy więcej udziałów (60%) niż miał faktycznie. Założyciele zaś otrzymają znacznie mniej, niż gdyby klauzuli Liquidation Preference w umowie nie było, a kwota otrzymana nie będzie proporcjonalna do liczby posiadanych udziałów.
Liquidation Preference działa w ten sposób, że w pierwszej kolejności wynagrodzenie otrzymuje Inwestor.
Suma gwarantowana Liquidation Preference
Najczęściej stosowaną formą Liquidation Preference jest odniesienie procentowe do kwoty zainwstowanej i zagwarantowanie Inwestorowi zwrotu na poziomie np. 75% kwoty inwestycji. Możliwe jest jednak zapewnienie w umowie sumy gwarantowanej wynoszącej 100% kwoty inwestycji czy nawet znacznie wyższej – gwarantującej Inwestorowi zysk (np. 120% kwoty inwestycji).
Możliwe jest również zastosowanie sumy gwarantowanej określonej np. jako procent kwoty uzyskanej ze sprzedaży, w formie bonusu dla Inwestora. W takim przypadku Inwestor otrzymuje np. 5% kwoty sprzedaży spółki, a pozostała część dzielona jest proporcjonalnie do udziału w kapitale zakładowym.
Co jeśli udziały zostaną sprzedane poniżej sumy gwarantowanej?
Standardowo – jeśli kwota uzyskana ze sprzedaży udziałów nie wystarczy na pokrycie sumy gwarantowanej, to Inwestor otrzyma 100% kwoty sprzedaży, założyciele zaś nie są zobowiązani do pokrywania różnicy.
Możliwe jest jednak takie skonstruowanie Liquidation Preference – przy inwestycjach typu „pożyczka na udziały” (mechanizmy zbliżone do convertible notes) – że założyciele zobowiązani będą do pokrycia różnicy między kwotą faktycznie otrzymaną przez Inwestora, a sumą gwarantowaną Liquidation Preference. W takim przypadku Założyciele nie tylko nie otrzymują wynagrodzenia ze sprzedaży, ale wręcz muszą do całości dopłacić – zwracając całą kwotę otrzymaną od Inwestora. Nie powinno to jednak budzić kontrowersji – skoro mówimy o pożyczce.
Liquidation Preference z punktu widzenia Założycieli
W teorii Liquidation Preference może wydawać się całkowicie nieakceptowalna dla Założycieli. Zwłaszcza w przypadku niekorzystnych klauzul przyciągnięcia (Drag Along) – może się okazać, że Założyciele nie tylko nie mają wpływu na cenę sprzedaży udziałów, ale też finalnie kwota, którą otrzymają będzie znacznie niższa od wartości rynkowej.
W praktyce zaś dobrze przygotowana klauzula Liquidation Preference nie niesie za sobą większego ryzyka niż np. sama klauzula Drag Along. W obu wypadkach regułami sprzedaży niejako zarządza Inwestor – dlatego też treść tych klauzul powinna być dokładnie przeanalizowana. Źle skonstruowana klauzula Liquidation Preference może być prawdziwym killerem i mocno zaszkodzić interesom finansowym założycieli.
Z pewnością warto negocjować tę klauzulę w zakresie sumy gwarantowanej.
Liquidation Preference z punktu widzenia Inwestora
Dla Inwestora klauzula Liquidation Preference jest często istotnym elementem zabezpieczenia inwestycji. Suma gwarantowana sprawia, że szanse zwrotu zainwestowanej kwoty są większe. W przypadku gdy realna wartość sprzedawanej spółki będzie niższa od tej założonej w momencie dokonywania inwestycji – Inwestor odzyska większą kwotę, niż w przypadku gdyby w umowie takiej klauzuli nie było.
Brak klauzuli Liquidation Preference powoduje, że strony w znacznie większym stopniu dzielą się ryzykiem niepowodzenia inwestycji. Jednocześnie wadliwie zaprojektowana klauzula Liquidation Prefernece nie gwarantuje niczego i może okazać się nie do wyegzekwowania.
Podsumowanie
Tak jak w przypadku wszystkich postanowień umowy inwestycyjnej – to czy znajdzie się w niej Liquidation Preference zależy od woli biznesowej jej stron. Jeśli Inwestorem jest fundusz – najpewniej nie zgodzi się na wykreślenie z umowy LP. W przypadku Inwestorów indywidualnych, takich jak Aniołowie Biznesu – są oni znacznie bardziej otwarci na negocjacje i gotowi do podzielenia się ryzykiem. W przypadku każdej umowy inwestycyjnej jej ostateczny kształt zależy od charakteru współpracy stron i ich długoterminowych założeń – dlatego też w niektórych przypadkach w ogóle nie spotkamy się z Liquidation Preference, w innych będzie ona niemal nienegocjowalna i narzucona przez Inwestora.
